高端原料是短板。

作者|塔山

編輯 |小白

工業母機系列研報風云君已經發布過多篇，本期主角是恒鋒工具（300488.SZ，下稱公司），年初至今，公司接受了超55家機構調研，其中還有不少外資機構。

根據相關訪談報道，在恒鋒工具展示廳最顯眼的位置，掛著一把號稱“中國刀王”的特大型精密復雜拉刀。2008年，全球僅有4個廠家能生產，其中2家在德國，1家在日本，公司是國內唯一一家。

2013年，公司歷經8年時間開發出行星內齒輪圈螺旋拉刀，再次成為當時國內唯一、全球第5。

另外，國產第一架C919大飛機機翼和機身裝配刀具有很多也是由公司開發完成。

（來源：央視，2016年）

2018年，恒鋒工具獲評浙江省隱形冠軍企業；

2019年，獲評第一批國家級“專精特新”小巨人企業；

2021年，獲評工信部單項冠軍企業。

自2015年上市以來，公司累計募資3.92億元，累計分紅1.63億元。

專注一把“刀”，海外市場取得突破

公司創始人、董事長陳爾容畢業于浙江大學機械系，在當時屬于高學歷人才，參加工作至今基本都專注在刀量具領域。

（來源：2021年報）

控股股東為恒鋒控股有限公司，實際控制人為陳爾容、陳子彥、陳子怡父子三人，合計持有上市公司股權比例為72.68%。

（來源：2021年報）

公司專注于精密刀具30多年，主要產品及服務包括：

（1）精密復雜刃量具：包括精密復雜刀具、花鍵量具，其中復雜刀具包括拉削刀具、冷擠壓成型刀具、齒輪刀具等；

（2）精密高效刀具：包括高效鉆銑刀具、高效鋼板鉆、絲錐等；

（3）精磨改制服務：按客戶的需求對刃齒進行精密磨削及刃磨服務，以修改齒形或刀具幾何尺寸。

主打產品精密拉刀具備一定優勢，國內市占率較高。

公司2021年營收5.1億元。其中，精密復雜刃量具一直都是營收的大頭，2021年占比為67%；精磨改制作為服務類業務，營收占比為15%。

（分產品營收占比，來源：2021年報）

精磨改制業務不需要企業提供原材料，因此其毛利率高于其他業務，精密高效刀具毛利率相對較低，主要是由于精密高效鉆銑刀具的市場競爭更為激烈。

（來源：2021年報）

據QY Research資料顯示，機械加工、汽車、航空航天，是我國刀具下游的前三大應用場景。從加工難度來說，航空航天應用壁壘最高，因此產品能否打入航空航天體系，可以作為檢驗刀具高端水平的參考指標。

公司在部分行業內主要客戶包括：

（1）汽車零部件：上海大眾、一汽大眾、上海通用、奇瑞汽車、濟南重汽、上海汽車變速器等；

（2）汽輪機：上海汽輪機、哈爾濱汽輪機、杭州汽輪機等；

（3）航空航天：南方動力、西安航空發動機、沈陽黎明等。

（來源：2022半年報）

其中，前五大客戶有四家屬于汽車零部件企業，一家屬于航空航天企業。

產品技術的提升離不開研發投入，公司歷史研發費用率基本在5%以上，且呈逐年提升態勢。2021年，研發人員占比為27%。

（制圖：市值風云APP）

在精密復雜刀具領域，公司的競爭對手主要為海外大型刀具企業：

（1）精密拉削刀具國內主要競爭對手包括漢江工具（秦川機床下屬企業）、哈一工等，國外主要競爭對手是日本不二越株式會社、美國格里森公司等；

（2）花鍵量具在國內市場地位領先，國外主要競爭對手是德國Franck；

（3）冷擠壓成型刀具國外主要競爭對手是日本不二越株式會社、日本OSG株式會社。

2016年5月公司設立全資子公司恒鋒工具（美國）有限公司（下稱恒鋒美國），首次進軍世界第二大汽車市場。

（主要境外資產情況。來源：2016年報）

2016年至2020年，恒鋒美國連續五年出現虧損，2021年營收為1808萬元，凈利潤為159萬元，首次實現盈利。

（制圖：市值風云APP）

2022年上半年凈利潤已接近2021全年，機構調研數據顯示，2022年度恒鋒美國營收同比增長約70%。

從業務數據來看，美國市場歷經五年多的開拓，已經取得了明顯進展。雖然美國市場營收占比仍較低，2021年不足5%，但能一定程度上體現產品競爭力。

（來源：機構調研）

汽車行業貢獻主要營收，高端原材料仍依賴進口

從營收結構來看，汽車零部件領域是營收的大頭，2021年占比為60.3%。

（制表：市值風云APP）

2021年新能源汽車行業景氣度較高，公司營收增速達到31.5%。

（制圖：市值風云APP）

對于精密刀具企業而言，原材料的品質對于產品的性能影響較大。

公司主要原材料為高速工具鋼及合金工具鋼，而我國能生產優質高速鋼的廠家較少，由此導致供應商集中度較高，2021年前五名供應商合計采購金額占年度采購總額比例為54.69%。

現階段高端高速鋼仍需進口，2021年公司原材料進口占比約30%，進口部分主要是高速鋼，硬質合金以國內采購為主。

可以看到，2017年至2020年高速工具鋼的采購價格上漲明顯。

（來源：2020年向特定對象發行A股股票募集說明書（注冊稿））

毛利率也受成本端拖累，產品大部分為非標定制化，具備一定的技術含量，盈利能力整體處在較高水平。

（制圖：市值風云APP）

公司每年新產品（含新規格）比例不低于30%，幾乎每三年更新一遍現場圖紙。

而新產品開發需要配套對應的設備，導致資本支出相對較高。雖然經營活動現金流常年為正，但賺的錢得持續再投入，所以歷史上多個年份自由現金流表現不佳。

（制圖：市值風云APP）

整體的經營杠桿也相對較高，2021年在建工程及固定資產占總資產比重為50.7%。

（制圖：市值風云APP）

公司負債水平均整體較低，財務方面較為穩健。

（制圖：市值風云APP）

內生加外延，耗時一年并購無奈終止

通過復盤山特維克、肯納金屬、三菱刀具三家國際綜合型刀具龍頭發展軌跡，可以看到“基體材料延伸—收并購優質資產—海外布局”的成長范式較為明晰。

對公司而言，高端原材料仍是短板，海外布局已取得一定進展，內生增長加外延并購作為發展戰略，似乎進展的并不順利。

目前的產品矩陣中，切齒刀具是子公司浙江上優刀具的主營產品，而上優刀具則來源于2017年的并購。

（來源：2017.2.8恒鋒工具發行股份及支付現金購買資產報告書（修訂稿））

上優刀具收益法評估值為19400萬元，同期凈資產為3904萬元，增值率高達396.9%，產生商譽約1.3億。

本次交易不構成重大資產重組，也未造成實控人變動。

（來源：2017年發行股份及支付現金購買資產報告書（修訂稿））

三年業績承諾期內，業績完成率均不及預期。

2018年，商譽減值4795萬元，2020年為1996萬元，截至2022年三季度，商譽賬面價值為4430萬元。

另外一起重大資產重組則以失敗告終。

2022年1月23日，公司與成都新成量股東簽署《企業重組收購意向協議》，公司擬以支付現金方式收購成都新成量51%-70%的股權。

成都新成量是老牌工量具企業，截止2021年12月31日，其期末資產總額為6.41億元，所有者權益合計為5.39億元，2021年度實現營收5.09億元。

2023年1月16日，公司公告決定終止籌劃本次重大資產重組事項。原因為標的公司內部個別股東提出行使優先購買權，致使本次重大資產重組無法按原計劃推進。

（來源：關于終止籌劃重大資產重組的公告）

產品存替代風險？

作為機床刀具行業上市時間最早（2015年）的公司，恒鋒工具與其他同行存在明顯的區別。

首先，產品單價較高，這點跟刀具規格以及工藝復雜程度有關，拉削刀具等規格一般較大、復雜程度更高。

（來源：華銳精密招股書（2021））

如果看精密復雜刃量具產品，其產品單價更高，下述報告期平均銷售單價為2430.96元/件。

（精密復雜刃量具產品銷售情況，來源：公告）

對比主要上市公司營收規模，2021年恒鋒工具營收僅次于歐科億（688308.SH）。

（制表：市值風云APP）

其次，恒鋒工具刀具材料為工具鋼，也是工具鋼刀具領域唯一的獨立上市公司，主流材料為硬質合金。

（來源：華銳精密招股書（2021））

從刀具材料發展歷史來看，硬質合金的出現與發展，替代了很大一部分高速鋼。

根據機床工具協會統計數據，2019年，硬質合金刀具產值超過高速鋼刀具，成為最主要的刀具材料。

（來源：華銳精密招股書（2021））

結合刀具材料應用分布情況來看，雖然時間較為久遠，但從中可以得出兩個結論：

（1）高速鋼與硬質合金之間的替代過程相當長久，并非一朝一夕；

（2）雖然硬質合金正持續不斷侵蝕高速鋼的市場份額，但對于螺紋刀具、拉削刀具等對韌性要求較高的品種，高速鋼仍難被取代。

（刀具材料的主要應用分布，來源：《國內外刀具材料發展現狀》）

總體而言，高速鋼刀具和硬質合金刀具將在很長一段時間內繼續共同發展。

（來源：機構調研）

也正因為刀具材料的差異，目前行業新進入者主要集中在硬質合金等領域，而工具鋼領域格局相對穩定。

牛散潛伏，持股周期長達七年

知名牛散鄭國基曾多次進入上市公司十大流通股東名單。

（來源：2019.9.9簡式權益變動報告書）

2016年一季度，鄭國基開始進入恒鋒工具前十大股東名單，目前持股比例穩定在4.45%。

如果不考慮期間的加減倉操作，鄭國基在恒鋒工具上的持股周期長達7年。

（制圖：市值風云APP）

就其操作而言，屬于典型的長周期持股選手，而高位減倉后的再次加倉，可見鄭國基對公司仍然看好。

（來源：市值風云APP）

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