沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨。

作者|常山

編輯 |小白

如果有家80多億市值的上市公司長期無實(shí)控人，各位老鐵有啥想法？會(huì)不會(huì)覺得暴殄天物？

要知道，控制一家上市公司，就等于解鎖了數(shù)不盡的玩法，姿勢啊、角度啊……誒誒誒，說岔了說岔了。要知道，在市值風(fēng)云APP，上市公司實(shí)控人玩套路牟利的故事可比一千零一夜還多。

沒實(shí)控人，是因?yàn)闃I(yè)績很差嗎？

非也，該公司自上市以來沒虧過，并且盈利強(qiáng)于同行，現(xiàn)金流也不錯(cuò)，但就是一直不受待見，也不招機(jī)構(gòu)投資者喜歡。

這家公司就是——博彥科技（002649.SZ）。曾一度有長達(dá)四五年的時(shí)間，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其持股規(guī)模都很小。

統(tǒng)計(jì)2017年以來半年報(bào)、年報(bào)的持倉數(shù)據(jù)，機(jī)構(gòu)持股數(shù)最多的是2022年中報(bào)，為3,639萬股，合計(jì)71只基金共同持倉；其中，2只社保基金合計(jì)持倉2,118萬股。

2022年四季度，只有3家公募基金持有博彥科技股票，合計(jì)103萬股，社保持倉數(shù)據(jù)未披露。

（制表：市值風(fēng)云APP）

博彥科技的股價(jià)從2023年1月3日開始上漲，截至2月14日的區(qū)間漲幅接近50%。

不出意外的話，很多公募基金已經(jīng)錯(cuò)過此輪上漲。

頂著“科技”光環(huán)，本質(zhì)是“碼農(nóng)”

01 寫代碼起家，吾股排名前15%

王斌、馬強(qiáng)、張榮軍、龔遙濱系博彥科技的創(chuàng)始股東，四人于1995年4月17日創(chuàng)立公司前身北京博彥科技發(fā)展有限責(zé)任公司。

早在2004年，博彥科技搭建紅籌架構(gòu)籌劃海外上市，受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響折戟，輾轉(zhuǎn)8年后，最終于2012年1月在A股上市。

上市之初，王斌等四人持股比例分散，于是簽訂一致行動(dòng)人協(xié)議，后于2015年1月到期終止，不再續(xù)簽。因此，博彥科技變更為無實(shí)控人、無控股股東，并延續(xù)至今。

頂著“科技”光環(huán)的博彥科技，本質(zhì)上干的是“碼農(nóng)”業(yè)務(wù)。

其主營業(yè)務(wù)為軟件與信息服務(wù)外包，最初是給微軟、惠普等大型跨國公司“寫代碼”起家，典型的“碼農(nóng)”公司。2009-2011年，來自這兩家公司的收入之和，分別占博彥科技總營收的59%、60%、58%。

2012年上市后，博彥科技重點(diǎn)拓展金融領(lǐng)域業(yè)務(wù)，目前已成為國內(nèi)較大的金融服務(wù)外包公司之一。

根據(jù)賽迪顧問《2021中國銀行業(yè)IT解決方案市場份額分析報(bào)告》，博彥科技的移動(dòng)銀行解決方案和開放銀行解決方案均位列市場第7位。

博彥科技的吾股排名連續(xù)多年上升，最近排名660位，處于全市場前15%。

（來源：上市值風(fēng)云APP，買股之前搜一搜）

02 業(yè)績連增9年，卻不受市場追捧

IDG研究報(bào)告披露：中國金融IT外包服務(wù)的市場規(guī)模增速高于全球增速，2015至2020年期間年均增速為11%；其中，2019年的市場規(guī)模約1,190億元（170億美元）。

金融IT外包服務(wù)市場規(guī)模的增長，使得相關(guān)企業(yè)營收得以較快增長。

博彥科技在“內(nèi)生增長+外延并購”的模式下，營收從2012年的8.15億元，增長到2021年的55.32億元（連續(xù)9年增長），年均復(fù)合增長率接近24%。

同期，凈利潤、扣非凈利潤的年均復(fù)合增長率分別為17.7%、18.5%，雖然低于營業(yè)收入的增速，但整體保持較快增長。

2022年前三季度，營業(yè)收入達(dá)47.66億元，同比增長23.7%；歸母凈利潤2.78億元，同比下降5.6%。

（制表：市值風(fēng)云APP）

盡管如此，2016年至今，博彥科技的市值均沒有超過2015年峰值，且在很長一段時(shí)間內(nèi)只有峰值的1/3左右。

換言之，資本市場投資者似乎無視其近5年的業(yè)績?cè)鲩L。

需要指出的是，該公司2019年4月發(fā)行575.82萬張可轉(zhuǎn)債，募資5.75億元用于“數(shù)據(jù)治理及金融大數(shù)據(jù)解決方案技術(shù)升級(jí)建設(shè)”等4個(gè)項(xiàng)目。

截至2022年6月底，4個(gè)募投項(xiàng)目中只有深圳交付中心擴(kuò)建如期完成，其他3個(gè)項(xiàng)目全部變更，余下的4.56億元補(bǔ)充了流動(dòng)資金。

或許是為了替股東們省錢，計(jì)劃投入1.72億元的前沿技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目，實(shí)際投入不到800萬元。

（制表：市值風(fēng)云APP）

但這僅僅是錢的問題嗎？這是該蹭的概念沒蹭上，二級(jí)市場炒家想下手也找不到好的由頭啊。

當(dāng)初如果在AIGC、人工智能、人機(jī)對(duì)話、腦機(jī)開發(fā)等等前沿技術(shù)上有點(diǎn)點(diǎn)作為，哪怕成立個(gè)實(shí)驗(yàn)室、或者就注冊(cè)個(gè)帶“智能”二字的空殼公司，博彥科技的股價(jià)也不至于在2023年初至今的行情中才漲那么一點(diǎn)吧。

風(fēng)云君都替博彥科技捉急。

回歸正題。

如果把一個(gè)軟件系統(tǒng)或軟件產(chǎn)品比如成一座大樓，那么軟件開發(fā)外包公司就是建設(shè)大樓的建筑公司或施工隊(duì)。

這從毛利率上也能體現(xiàn)出來，博彥科技26%上下的毛利率，與高毛利還是有點(diǎn)距離；而其市盈率長期在20倍左右。

IT服務(wù)外包的商業(yè)模式，決定了其很難快速擴(kuò)張并且邊際成本遞減。盡管博彥科技有著科技、信息技術(shù)等諸多光環(huán)，但本質(zhì)上還是一家組織“碼農(nóng)”蓋一個(gè)又一個(gè)“大樓”的建筑公司。

其做完一個(gè)項(xiàng)目交付后，需要持續(xù)開拓增量市場，重新投入資源去完成下一個(gè)項(xiàng)目，無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模化快速擴(kuò)張和成本邊際遞減。

與之形成鮮明對(duì)比的是廣聯(lián)達(dá)（002410.SZ），目前市盈率在80倍以上。

同樣是搞軟件，二者差距為什么如此之大？

廣聯(lián)達(dá)的核心產(chǎn)品是向建筑工程領(lǐng)域的參與方，提供以項(xiàng)目計(jì)價(jià)為核心功能的綜合性軟件系統(tǒng)，且在業(yè)內(nèi)有絕對(duì)的市占率。

對(duì)這類公司而言，新增一個(gè)客戶并不需要重新投入大量資源去開發(fā)新的軟件系統(tǒng)，只需要向客戶提供現(xiàn)有軟件系統(tǒng)的登陸賬號(hào)即可。

從這個(gè)角度看，資本市場確實(shí)“沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨”。

03 研發(fā)工程服務(wù)貢獻(xiàn)一半營收

目前，該公司把業(yè)務(wù)收入分為產(chǎn)品及解決方案、企業(yè)應(yīng)用及IT服務(wù)、研發(fā)工程服務(wù)等三大類。

其中，研發(fā)工程服務(wù)是第一大業(yè)務(wù)，2021年突破31億元，達(dá)31.43億元；產(chǎn)品及解決方案是第二大業(yè)務(wù)，2021年收入接近13億元；企業(yè)應(yīng)用及IT服務(wù)最少，2021年為10.56億元，同比有所下滑。

（制表：市值風(fēng)云APP）

具體來看：

研發(fā)工程服務(wù)，是指基于成熟的IT技術(shù)，承接并參與到客戶業(yè)務(wù)應(yīng)用及產(chǎn)品開發(fā)過程中，有針對(duì)性地提供技術(shù)方案，以及全部或指定環(huán)節(jié)的技術(shù)服務(wù)，協(xié)助客戶完成產(chǎn)品或業(yè)務(wù)交付；

IT運(yùn)維業(yè)務(wù)，向客戶提供IT運(yùn)營維護(hù)服務(wù)，如操作系統(tǒng)運(yùn)營維護(hù)、硬件系統(tǒng)運(yùn)營維護(hù)、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行維護(hù)與支持、信息安全管理等，通常是研發(fā)工程服務(wù)的延續(xù)；

（來源：網(wǎng)絡(luò)）

產(chǎn)品及解決方案，即面向金融、互聯(lián)網(wǎng)、科技等行業(yè)提供自主研發(fā)的可復(fù)制、成熟度較高的軟件產(chǎn)品或工具，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行定制化開發(fā)和配套技術(shù)服務(wù)。

從成本上看，產(chǎn)品及解決方案應(yīng)該是邊際成本遞減的業(yè)務(wù)。因此，其毛利率相對(duì)較高一些，2022年中報(bào)接近29%，而另外兩塊業(yè)務(wù)均在25%上下。

（制表：市值風(fēng)云APP）

分地區(qū)看，博彥科技在國內(nèi)的業(yè)務(wù)收入增長很快，2015至2021年均復(fù)合增長率35%。同期，國外業(yè)務(wù)收入增速8.5%。

2020年以來，國內(nèi)與國外業(yè)務(wù)的收入規(guī)模大致是2:1，前者的毛利率低于后者。

（制表：市值風(fēng)云APP）

04 人均年薪13萬

作為一家軟件外包公司，人力資源成本是博彥科技營業(yè)成本的主要部分。

以2020年、2021年為例，其人工成本分別為27.79億元、35.75億元，占當(dāng)期營業(yè)成本的85.4%、87.5%。

2020年、2021年，領(lǐng)取薪酬員工總?cè)藬?shù)分別為21,266、27,301萬人，對(duì)應(yīng)的人均年薪分別是13.07萬元、13.09萬元。

為此，風(fēng)云君特意查了下，據(jù)職友網(wǎng)的信息，微軟中國2021年在職員工的平均年薪為40.56萬元。

這意味著，微軟中國的一名在職員工薪酬相當(dāng)于博彥科技三名員工的薪酬之和，難怪跨國大公司、互聯(lián)網(wǎng)大廠都偏好找服務(wù)外包公司。

再來看看博彥科技?xì)v年研發(fā)投入情況。

2018年以來，該公司研發(fā)投入金額明顯增加，但是，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比值從2016年的7.3%降至4.7%左右。

2021年，其研發(fā)投入達(dá)2.6億元，其中絕大部分都費(fèi)用化。長期看，該公司研發(fā)資本化的比例基本控制在10%以內(nèi)。

作為一家IT服務(wù)外包公司，其實(shí)研發(fā)不研發(fā)無所謂，畢竟按甲方需要執(zhí)行到位就行，搞那么花里胡哨干嘛。

事實(shí)上，博彥科技也確實(shí)是這樣干的。2019年可轉(zhuǎn)債募集的用于研究前沿技術(shù)的1.72億元，只用了794萬元，余下的都補(bǔ)充了流動(dòng)資金。

該公司的研發(fā)人員數(shù)量保持加快的增長趨勢，但研發(fā)人員占員工總數(shù)的比值從2017年的16.4%降至2021年的10%左右。

（制表：市值風(fēng)云APP）

05 提前鎖定2022年激勵(lì)股份

2022年7月，該公司發(fā)布自上市以來的第二份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬向管理人員和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員共計(jì)246人授予1,140萬份股票。

此次激勵(lì)的考核條件看上去也不是很難，營收增速15%或利潤增速10%，其中一個(gè)達(dá)標(biāo)即可。

而2022年前三季度，博彥科技營收增速就已經(jīng)有23.7%。不出意外的話，高管應(yīng)該是提前鎖定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中2022年授予部分。

再來看股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的授予價(jià)格，只有5.04元/股。要知道，博彥科技股價(jià)2022年12月底收盤價(jià)10.29元/股，2023年2月14日繼續(xù)漲至15.26元/股。

順利行權(quán)的話，管理層將有200%的賬面浮盈。

06 大股東減持套現(xiàn)9億，上市公司分紅僅5.4億元

自2015年2月該公司無實(shí)控人后，包括四位創(chuàng)始股東在內(nèi)的重要股東開始陸續(xù)減持，截至2022年12月底累計(jì)拋售4,400多萬股，套現(xiàn)近9億元。

（制表：市值風(fēng)云APP）

四位創(chuàng)始股東連續(xù)減持，導(dǎo)致他們的持股比例連續(xù)下降。

截至2022年三季度末，前十大股東中王斌持股比例8.24%，排名第一；張榮軍、馬強(qiáng)、龔遙濱（Gong Yaobin george）持股比例分別為6.06%、5.94%、3.23%。

其中，王斌擔(dān)任上市公司董事長，馬強(qiáng)擔(dān)任總經(jīng)理，原副總經(jīng)理兼董事張榮軍于2018年離職。

上文提到，博彥科技自上市以來業(yè)績保持增長，2012至2021年累計(jì)創(chuàng)造凈利潤21.44億元，累計(jì)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額24.07億元，凈利潤現(xiàn)金含量很好。

這期間，博彥科技累計(jì)派息分紅11次，合計(jì)5.4億元，分紅金額占累計(jì)凈利潤的25%；而累計(jì)募資2次，合計(jì)9.5億元。

財(cái)務(wù)簡析：有息負(fù)債低、現(xiàn)金充裕、商譽(yù)占比高

博彥科技的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比較簡單。

其中，流動(dòng)資產(chǎn)主要是貨幣資金和應(yīng)收賬款；非流動(dòng)資產(chǎn)主要是長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽(yù)等，而商譽(yù)單項(xiàng)占比最大，2022年三季度末達(dá)40%。

負(fù)債端，應(yīng)付職工薪酬占流動(dòng)負(fù)債比重最大，約占50%左右；短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等規(guī)模較小；非流動(dòng)負(fù)債中長期借款、應(yīng)付債券已清零。

整體看，該公司貨幣資金充裕，有息負(fù)債規(guī)模小，應(yīng)收賬款、商譽(yù)等占比較大。

（制表：市值風(fēng)云APP）

01 警惕商譽(yù)爆雷

上文提到，博彥科技營收增長除了內(nèi)生發(fā)展，還靠外延并購。

由此，其先后收購了北方新宇、TPG（美國）、江蘇亞銀、融易通等公司，產(chǎn)生了近8億元的商譽(yù)原值。截至2022年三季度末，商譽(yù)賬面價(jià)值7.58億元。

從過往經(jīng)營情況看，所收購的公司正常運(yùn)營，未出現(xiàn)大幅計(jì)提商譽(yù)減值的情況；截至2022年二季度末，累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備3,729萬元，分別來自TPG（美國）和江蘇亞銀。

（制表：市值風(fēng)云APP）

博彥科技沒有進(jìn)行多元化并購和跨領(lǐng)域投資，所收購的公司均為軟件服務(wù)、信息技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè)，在經(jīng)營上與上市公司原有業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。

盡管如此，作為投資者仍然需要對(duì)該公司的商譽(yù)保持警惕，尤其是在業(yè)績預(yù)告發(fā)布前夕等重要時(shí)點(diǎn)。

02 應(yīng)收賬款增速較高

從上方資產(chǎn)負(fù)債簡表可以看出，該公司的應(yīng)收賬款增長很快。

其中，2017年、2018年、2021年，應(yīng)收賬款增速超過當(dāng)期營收增速和流動(dòng)資產(chǎn)增速。

2021年應(yīng)收賬款增速首次達(dá)44%，今年前三季度應(yīng)收賬款環(huán)比增長18%，雖然低于同期營業(yè)收入增速，但遠(yuǎn)高于流動(dòng)資產(chǎn)增速。

（制表：市值風(fēng)云APP）

應(yīng)收賬款增速較高必然導(dǎo)致計(jì)提的信用減值損失增加，2021年計(jì)提近1,600萬元，而2023年前三季度計(jì)提了近2,600萬元，比2021年全年還多1,000萬元。

這也在一定程度上影響該公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流，繼續(xù)往下看。

03 經(jīng)營性現(xiàn)金流與營收匹配

2012至2021年，博彥科技收現(xiàn)比基本在100%上下，說明經(jīng)營性現(xiàn)金流入與營業(yè)收入是相匹配的。

同期，凈現(xiàn)比高于100%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額高于凈利潤，即凈利潤現(xiàn)金含量較高，其中主要原因是上市公司有3,000萬元-5,500萬元的其他收益（政府補(bǔ)助占比超過一半）。

（制表：市值風(fēng)云APP）

值得注意的是，該公司在2022年三季度的凈現(xiàn)比銳降到21%，遠(yuǎn)低于歷史平均水平。

查看該公司歷史數(shù)據(jù)，存在非常明顯的季節(jié)特征，即每年的一季度、三季度凈現(xiàn)比都較低，甚至為負(fù)值。

財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比：博彥科技全憑同行幫襯

目前，A股中有120多家上市公司（含ST公司）涉及軟件服務(wù)外包業(yè)務(wù)，其中，2021年?duì)I業(yè)收入規(guī)模在20億元以上的公司有33家。

2012-2021年期間，這些公司營業(yè)收入的算術(shù)平均年均復(fù)合增長率為14.5%，低于博彥科技的23.7%。

本文選取東軟集團(tuán)（600718.SH）、金證股份（600446.SH）、華宇軟件（300271.SZ）、華勝天成（600410.SH）、宇信科技（300674.SZ）等5家營收規(guī)模較大的公司，與博彥科技進(jìn)行對(duì)比分析。

軟件外包企業(yè)在2022年業(yè)績普遍下滑，有3家發(fā)布業(yè)績預(yù)告，均預(yù)計(jì)虧損。其中，華宇軟件預(yù)虧最多，或達(dá)10億元，東軟集團(tuán)預(yù)虧4.8億元至5.5億元。

（制表：市值風(fēng)云APP）

01 成長能力：博彥科技年均復(fù)合增長率23.7%，高于同行

本部分主要討論營業(yè)收入和扣非凈利潤的增長情況。

與同行業(yè)的5家公司相比，博彥科技在2012-2021年的年均復(fù)合增長率比較高，為23.7%。

同屬于金融領(lǐng)域服務(wù)外包業(yè)務(wù)的金證股份、宇信科技兩家公司，年均增速分別為15.04%、16.25%。

東軟集團(tuán)營收基數(shù)規(guī)模大，近10年的營收年均增速較緩慢。

而華勝天成的營收明顯下滑，2019年以來，其核心業(yè)務(wù)企業(yè)IT系統(tǒng)解決方案業(yè)務(wù)收入下降明顯。

（制表：市值風(fēng)云APP）

從營業(yè)收入看，6家公司中有5家保持增長態(tài)勢，但扣非凈利潤卻有著非常大的差異。

2012-2021年，營收規(guī)模較大的東軟集團(tuán)、金證股份，扣非凈利潤累計(jì)均不到12億元。

同期，華宇軟件、博彥科技、宇信科技三家公司，扣非凈利潤累計(jì)分別為28億元、17.9億元、16.9億元，并且保持增長態(tài)勢的也是這3家公司。

（制表：市值風(fēng)云APP）

結(jié)合營業(yè)收入的年均增速、扣非凈利潤增長趨勢看，博彥科技與宇信科技的成長性較好。

華宇軟件預(yù)告2022年大幅虧損，扣非凈利潤虧損額或接近10億元，營收規(guī)模降幅超一半，經(jīng)營上的持續(xù)性存疑。

東軟集團(tuán)營業(yè)收入雖保持增長，但2018年以來的扣非凈利潤非常差。

02 盈利能力：博彥科技毛利率居中，但期間費(fèi)用率控制較好

盈利能力方面，6家公司的綜合毛利率都呈現(xiàn)下降趨勢，尤其是毛利率較高的華宇軟件、宇信科技下降更為明顯。而金證股份、華勝天成毛利率較低，但仍然有所下降。

博彥科技的綜合毛利率處于中間水平，2020年以來穩(wěn)定在25%左右。

（制表：市值風(fēng)云APP）

再看下銷售凈利率的變動(dòng)情況。

2012年以來，銷售凈利率保持正值的只有博彥科技和宇信科技，后者略高于前者。華宇軟件的銷售凈利率在2012至2019年均穩(wěn)定在15%以上，但2020年開始大幅下滑。

（制表：市值風(fēng)云APP）

整體看，綜合毛利率較高、銷售凈利率較穩(wěn)定的公司為博彥科技和宇信科技，華宇軟件在2019年之前均保持優(yōu)秀水平，但最近兩年下降非常大。

2018年以來，博彥科技的期間費(fèi)用率低于同行業(yè)另外5家公司，最近兩年保持在18%左右，與華勝天成、金證股份相當(dāng)，并且均低于東軟集團(tuán)、華軟硬件、宇信科技。

華宇軟件的期間費(fèi)用率較高，尤其是2022年三季度，飆升至49.5%，吞噬掉大部分利潤。

（制表：市值風(fēng)云APP）

綜合判斷盈利能力時(shí)，除分析毛利率、凈利率情況，還得考量期間費(fèi)用率情況。相對(duì)而言，博彥科技的綜合毛利率處于中游水平，但期間費(fèi)用率水平低于另外幾家公司。

03 凈利潤現(xiàn)金含量：博彥科技相對(duì)較好

本部分討論凈利潤現(xiàn)金含量（凈現(xiàn)比）。

綜合對(duì)比，6家公司中凈利潤現(xiàn)金含量較高的是博彥科技、華宇軟件；而東軟集團(tuán)、金證股份、華勝天成三家公司凈利潤現(xiàn)金含量較差。

（制表：市值風(fēng)云APP）

綜合來看，博彥科技算是“碼農(nóng)”公司中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好的一家公司。

但是，博彥科技定位于IT“建筑公司”，業(yè)務(wù)毛利率長期較低，并且業(yè)務(wù)模式很難實(shí)現(xiàn)規(guī)模化擴(kuò)張，因此一直不怎么受投資者待見。

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